《电鳗财经》文/林晓

山西汾酒2022年半年报显示，公司实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%，归属于上市公司股东的净利润50.13亿元，同比增长41.46%公司二季度业绩承压，营收48.03亿元，同比增长0.3%，归母净利润13亿元，同比下降4.33%

《电鳗财经》研究发现，山西汾酒二季度增速下滑，产品扩张步伐放缓，公司复兴受阻，公司估值高于行业平均水平，品牌建设与行业相关公司仍有较大差距，特别是山西汾酒虽然扩容了5%，目前市值还不到一个零头，但市盈率比茅台高，品牌建设不足。

酒精中毒复兴，产品扩张放缓

众所周知，山西汾酒在1952年的第一届全国品酒会上，与贵州茅台，四川泸州曲酒，陕西西凤酒一起被评为四大全国名酒。

山西汾酒是中国清香型白酒的典型代表早在1500年前的南北朝时期，汾酒就受到北齐武成帝的推崇，并载入《二十四史》，使汾酒一举成名1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上获得一等金质奖章，成为中国酿酒业的佼佼者，与泸州老窖，茅台齐名

但1998年山西朔州假酒案后，因为山西汾酒受到牵连，被查封，企业形象严重受损当年公司营业收入同比下降44.5%，净利润同比下降92%从此山西汾酒跌出了第一梯队，和茅台比，只能和它比此外，伴随着其他香型代表酒企的崛起，茅台，五粮液等品牌一路飙升，但山西汾酒的地位却一再下滑

到2017年，汾酒集团与山西国资委签订了三年经营目标责任书，拉开了汾酒集团改革和复兴的序幕2018年2月，山西汾酒引入战略投资，控股股东汾酒集团拟以协议转让方式向华润创业控股子公司华创新锐转让9915万股山西汾酒股份，截至2022年半年报，实际控制人山西省国资委持有山西汾酒50.9%的股份，华润集团旗下华创新锐持股11.38%，成为第二大股东

年报显示，2017年后，山西汾酒实现了高速增长，营收增速从个位数变为十几位数，在渠道方面，公司开始从区域市场向全国拓展2017—2021年期间，山西酒鬼酒营收开始呈现爆发式增长，营收从63.61亿元增长至199.71亿元，复合增长率34.86%，扣非净利润从9.43亿元增长到52.59亿元，扣非净利润复合增长率达到惊人的50%

表1。山西汾酒主要财务指标

年报显示，2018年，山西汾酒系统整合汾酒，竹叶青等酒类品牌，实现营销资源运营效益最大化，推出青花白酒50，汉服等新产品，升级巴拿马系列产品，打造形象产品和全国大单品，加快竹叶青酒的战略布局，充分共享营销资源，实现竹叶青品牌的全面复苏，搭建浙江经销商联合运营平台，以参与管理不入股的方式进行合作。

到2021年，山西汾酒将全面加强市场建设，扩大香域渠道方面，公司稳步发展大基地市场，重点发展华东市场和省外华南市场其中，以南方市场发展为契机，规划了江苏，浙江，上海，安徽，广东市场的科学发展路径，推动了长三角，珠三角市场的深入拓展和稳步突破2021年，华南市场销售额平均增长率达到60%以上

据统计，山西汾酒省外收入增长迅速公司2018年全省营收52.87亿元，占营收的52.67%，省外收入40.21亿元，占收入的47.33%，到2021年，全省财政收入约80.7亿元，占财政收入的37.12%，省外收入约117.38亿元，占收入的62.88%，三年时间，公司省外收入从40.21亿元增长到117.38亿元，年均增长63.97%

不过，最近半年显示，山西酗酒人数的增加速度有所放缓2022年上半年，公司实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%，归属于上市公司股东的净利润50.13亿元，同比增长41.46%，扣非净利润50.06亿元，同比增长41.42%公司二季度营收48.03亿元，同比增长0.3%，归母净利润13亿元，同比下降4.33%

此外，2022年上半年，山西汾酒海外市场营业收入约为95.92亿元，较2021年上半年的72.94亿元增长31.51%，不及近三年平均增速的一半，此外，扣非净利润增速低于近五年50%的复合增速。

小于市值，茅台零头市盈率高于茅台，品牌建设不足。

高增长率享受高估值山西白酒经过五年的扩张，借助省外市场的快速扩张，增速高于行业，但与行业头部公司相比，还是有不足，尤其是与过去第一梯队的茅台相比

首先，从市值来看，山西汾酒经过5年的市场拓展，市值有所增长，但与茅台相比，市值仍不及茅台的零头。

表二。山西汾酒与业内相关公司的比较

从上表不难发现，截至9月15日，山西汾酒市值为3583.97亿，而茅台市值为3.35万亿，而且公司市值略低于五粮液的一半。

其次，山西汾酒的市盈率高于茅台截至9月15日，公司市盈率高达53.24倍，远高于行业35.78倍的市盈率，也明显高于其他三大名酒据统计，贵州茅台的市盈率为41倍，比贵州茅台高出29.45%同时，高于五粮液市盈率25.25倍，高于泸州老窖股份市盈率35.69倍

再次，山西汾酒虽处于快速扩张期，增速高于相关头部公司，但从增量对比来看仍显不足。

3.山西汾酒，贵州茅台等2022年半年报主要数据对比表

对比上表，山西汾酒2022年上半年营收和净利润增速快于贵州茅台和五粮液，但在绝对数量上低于其他两家据统计，2022年上半年，山西汾酒营收同比增加32.15亿元，净利润增加14.69亿元2022年上半年，贵州茅台营收同比增加87.22亿元，归母净利润增加50.4亿元五粮液2022年上半年营收同比增加44.7亿元，归母净利润增加18.99亿元

此外，虽然山西汾酒的估值和成长性高于行业，但在浓清酱香三大香型白酒中，汾酒山西汾酒是最弱的一个一方面，山西汾酒还处于抢地盘阶段，而不是像贵州茅台，五粮液那样处于品牌建设阶段，另一方面，市场份额与贵州茅台，五粮液还有较大差距

根据消息显示，2018—2020年，贵州茅台市场份额从13.73%增长到16.26%，五粮液从7.46%增长到9.82%，山西汾酒从1.76%增长到2.40%，增速低于贵州茅台和五粮液。

此外，山西汾酒在高端产品上的布局仍然不足目前公司的青花汾酒30复兴版，青花汾酒40中国龙等产品与天妃茅台，五粮液乌普，泸州老窖股份middot进行对比，高端主流如国窖1573在品牌认知度上还是有很大差距的，或者说目前只是初级阶段其中，山西汾酒2020年进入千元高端白酒市场，晚于贵州茅台等相关竞争对手而且，培养一个高端白酒产品也不是一朝一夕的事，更别说赶上茅五露了就连郎酒的青花郎也上市近20年了